Новые облигации Аэрофьюэлз (22%) – нефтетрейдер с амбициями

Аэрофьюэлз — группа компаний, осуществляющая заправку воздушных судов в российских и зарубежных аэропортах через собственную сеть топливозаправочных комплексов (ТЗК

Напомним, что структура группы достаточно сложная, в которой АО «Аэрофьюэлз» (официальный заемщик) выступает в роли донора долга. Поэтому отчет, раскрытый акционерным обществом в соответствии со всеми правилами, нам ничего не говорит. Для понимания ситуации в группе нам понадобится общий МСФО ГК «Аэрофьюэлз» — раньше компания раскрывала его на своем сайте, но с 2022 года перестала это делать

📋 Отдельные данные за весь 2024 год доступны только в последней весенней презентации, и на них необходимо ориентироваться:

• Доход: 67,6 млрд (+39,1%)
• EBITDA: 7,2 млрд (+41,3%)
• прибыль: 7 млрд (x2.1)

✅ Все выглядит хорошо. Внутренний рынок авиаперевозок восстанавливается, хотя и немного медленнее, чем прогнозировала компания несколько лет назад. Более того, для Air France, которая в основном занимается перепродажей топлива, маржа имеет решающее значение: изначально она низкая, но в 2023-24 годах она почти удваивается и составляет более 10+%

⚠ Тревога: Операционный денежный поток значительно упадет в 2024 году (причина - не могу понять без отчета, возможно, они увеличивают отсрочки платежей авиакомпаниям). Учитывая, что Air France также имеет огромный долг перед поставщиками, нефтяная сделка уже выглядит довольно неплохо

Кроме того, существенно выросли и планируемые инвестиционные расходы: с 2,5 млрд в 2022 году до 4,2 млрд в 2023 году и до 10 млрд (!) в 2024 году. О намерении активно инвестировать в собственный рост АФ говорилось еще в 2022–2023 годах, когда капитальные расходы начали увеличиваться, но результатов мы пока не увидели:

• Компания не увеличивала свои активы с 2023 года. Она добавила в свой портфель только один аэропорт (в настоящее время 5 аэропортов)
• Но количество заправок и аэровокзалов не изменилось, хотя за них и тогда взимали деньги, и сейчас (кроме того, есть планы по реконструкции еще 2 аэропортов)

💰Из-за огромного объема вложенного капитала долг также увеличился многократно:

• чистый долг: 11,7 млрд (x3,4)
• Чистая прибыль/EBITDA: 1,6x (+0,9x)

Обязательства по-прежнему достаточно сбалансированы с размером бизнеса, а коэффициенты не пугают (мы привыкли видеть коэффициенты долг/EBITDA в 3-4, а иногда и выше для компаний первого уровня в наши дни). Опять же, это всего лишь выборка данных из презентации, полный отчет был бы очень полезен, и я хочу убедиться, что ни у кого нет сомнений относительно текущей ликвидности

👉 Но в целом поверхность выглядит приемлемо.

Обратите внимание: Новые налоги для владельцев частных домов, земельных участков и хоз. Налог на урожай.

🧐 Несколько заметок о связанных рисках:

• Компания принадлежит Владимиру Спиридонову (бывшему начальнику управления ГСМ Аэрофлота) и его сыну Александру. О них мало информации, и у них нет других видов бизнеса, поэтому сложно оценить их «лояльность
• Aerofuels владеет долей в аэропорту Домодедово. Недавняя смена собственника аэропорта может повлечь за собой смену подрядчика по обслуживанию, но сроки смены могут быть отложены. Однако доля незначительна, поскольку основное внимание Aerofuels сосредоточено на небольших региональных аэропортах
• Аэрофлот (внезапно) занимает большую долю в доходах компании. Сейчас все спокойно, но зависимость от одного клиента тоже нехороша
• У компании также есть зарубежное подразделение. Однако зарубежный бизнес использует агентскую модель, не имеет собственных активов, а распределение доходов (в случае санкций или других проблем) не имеет значения
• В 2024 году компания «Аэрофьюэлз» обратилась в прокуратуру с заявлением о росте цен на топливо (сразу вспоминается ТГК-14, но это произошло на самом деле и само по себе не является явным тревожным сигналом)

📊 Параметры релиза:

• Expert RA дал рейтинг A- 27 сентября 2024 года, а NKR дал рейтинг A 21 ноября 2024 года
• Ставка купона до 22% в квартал (YTM до 23,88%)
• Два года, 1 миллиард. Коллекция 07/09

Предварительно - Размещение началось с уверенной премии к основной части «нормального» эмитента A- (без учета таких пассажиров, как ТГК и Новосибирскавтодор) и к его свежему RU000A10B3S8

Акции Air France показали результаты ниже среднего в 2022 году на фоне кризиса авиаперевозок, но за последние несколько лет настроения в отношении компании значительно улучшились и сейчас близки к позитивным

Ставка купона 21% все еще привлекательна, сейчас стало сложнее, но в целом все ставки купона выше 20% сейчас нарасхват, единственное, что может смутить, так это квартальная ставка. Точнее оценивать варианты по ставке купона сейчас не имеет смысла, сделаю это ближе к повышению, потому что даже за оставшиеся 3 торговых дня еще многое может измениться

✅Мой Telegram, там много интересного: https://t.me/mozginvest
(Я пишу о российских облигациях и акциях, CFA)